当升科技深度研究报告 同仁堂 深度研究报告
时间：2018-07-23 22:55:34 来源：天一资源网 本文已影响 人 
利益声明：
本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有文中提及公司股票，提供的信息和分析仅供投资者参考，据此入市，风险自担。
文丨许佳燕
一、行业分析
01、正极材料的简介
锂离子电池产业链包括正极材料、负极材料、隔膜、电解质、电芯制造与电池封装 5 个环节，其中正极材料约占成本的 30-40%，同时正极材料的性能是制约锂离子电池容量进一步提高的关键因素。
正极材料是一种具有可逆地插入及脱出锂离子能力的嵌锂化合物，是锂电池中最为关键的原材料。
充电时，锂离子从正极材料的晶格中脱出，经过电解质后插入到负极材料的晶格中，使得负极富锂，正极贫锂；
放电时，锂离子从负极材料的晶格中脱出，经过电解质后插入到正极材料的晶格中，使得正极富锂，负极贫锂。
正极材料在锂离子电池中占有较大比例，因此它决定了电池的安全性能和电池能否大型化。
开发出高能量密度、长寿命、高安全、低成本的正极材料对动力锂电池、电动汽车的规模化商用至关重要。可以说是锂离子电池正极材料的发展引领了锂离子电池的发展。
下图为理想中的正极材料：
正极材料的合成路线以及流程图如下所示：
正极材料产业链（以含钴的材料为例）
磷酸铁锂合成路线图
三元材料合成路线图
目前现阶段，五大主流的锂电池正极材料分别为：钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）以及镍钴铝酸锂（NCA）。下表中为相应材料的一些性能比较分析：
根据正极材料的性能以及成本、原材料资源等等，后续阶段的正极材料发展趋势如下：
钴酸锂：未来主要朝高电压方向发展。目前主要高压产品有4.35V和4.4V，钴酸锂的可将电压提升至4.5V，容量相应提高到185/215mAh/g。但是电压的升高将导致安全性和循环性的降低，后续的高电压钴酸锂将更多应用于数码类等小电池。
锰酸锂：锰酸锂的电池的高温循环性能较差，现阶段日本研究出在高温55摄氏度循环1000次，容量保持率达到90%。国内改良性的锰酸锂在常温循环下达到2000次仍保持80%的容量。因此在高温要求没有电动车那么苛刻的储能电池领域，锰酸锂将具有良好的应用前景。
磷酸铁锂：磷酸铁锂材料的导电性较差，振实密度较低，导致体积能量密度较低，限制了其进一步的应用。未来发展将通过纳米化改性提高倍率性能和低温性能，但这使得电池的加工性能恶化；同时也会往金属离子掺杂改性以及通过碳包覆等提高导电性等发展。
镍钴锰酸锂：三元材料后续发展趋势必然是高镍化。目前现阶段主流配比是523、622等，811将是未来的发展趋势，但高镍材料的合成难度较大，其制备工艺、设备以及生产环境等方面的要求都远远高于普通三元材料， 特别是其前驱体在存储使用过程中容易吸潮成果冻状，不易调浆和极片涂布，并且高镍的三元材料对窑炉设备的要求很高，很难调控。
镍钴铝酸锂：NCA目前国际上只有日本能批量生产，国内的部分企业进行中试和小批量试产（如广州锂宝、深圳贝瑞、当升科技特等）。未来NCA将往高压NCA发展，提高材料的比容量，采用包覆工艺降低湿度敏感度以及改善其结构稳定性，提高材料的安全性等方向发展。
02、正极材料的产量分析
在2014年之前，全球正极材料的主要产品是钴酸锂，其主要应用于3C电子领域，其中2013年产量占比约为42.11%。
但是随着新能源汽车行业的发展，车用动力锂电池的需求量迅速增加，而车用锂电池目前主要使用的正极材料为磷酸铁锂和三元材料。
从2014年开始三元材料和磷酸铁锂正极材料的产量开始暴增，其中：
磷酸铁锂的产量从2013年的0.8万吨，增长到2016年的7.48万吨，年复合增长率为110.67%；（主要因为中国新能源车市场的快速发展）
三元材料的产量从2013年的3.9万吨，增长到2016年的12.90万吨，年复合增长率49%。（以特斯拉为代表的新能源汽车企业主流用正极材料）
锂电正极材料的生产地主要集中于中国、日本和韩国，三者占据全球产量的90%以上。
在国际上有一定知名度的正极材料公司主要集中在日本和韩国，日韩两国在正极材料行业发展较早，近几年来一直致力于三元材料等高端正极材料产品，而中国过去的发展中心集中在磷酸铁锂，近两年来随着新能源汽车行业的发展，国家和企业逐步重视三元材料行业的发展，因此三元材料技术方面仍然和日韩先进企业有一定的差距。
2016年中国正极材料产量16.16万吨。
2011-2016 年间国内正极材料产量从3.5 万吨增长到16.16万吨，年复合增长率高达35.7%。
2011-2016 年，正极材料产值从57 亿元增长到 208 亿元，年复合增长率达 24%，国内三元材料、磷酸铁锂、锰酸锂等正极材料市场规模同比增速超过 70%。
三元材料市场规模接近 80 亿元，磷酸铁锂与锰酸锂产值分别突破 50 和 7 亿元。
根据 GGII 的数据：
2012-2016 年，我国动力电池出货量从 0.66Gwh 增长到 30.8Gwh， 平均复合增长率达到 261%。动力电池行业的爆发式增长直接拉动了相应的磷酸铁锂和三元正极材料的出货量。
根据 GGII 预计，全国动力电池 2017-2020 年需求为 42.8、55.4、73.5 和 99.6Gwh，按照 1 Gwh 对应大约 0.2 万吨正极材料的关系测算，动力型锂电池正极材料 2017-2020 年的需求分别为 8.56 万吨、11.8 万吨、14.7 万吨和 19.92 万吨。
03、正极材料的市场空间及发展趋势
2016年新能源汽车销量50.7万辆，同比增长53%，按每辆车均价25万计算，市场空间超过1200亿，动力锂电池作为新能源汽车的关键零部件，占整车成本的30-40%，市场空间约在360-480亿之间。
动力电池产业主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯制造、电池封装等几个环节组成，其中正极材料在动力锂电池中所占成本最高，约为40%左右。
因为行业毛利率较低，部分原材料稀缺存在涨价可能，未来所占比例仍有继续增长可能，目前市场空间约为144-192亿。
2016年11月29日，国务院正式发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，到2020年，实现当年产销200万辆以上，累计产销超过500万辆，这意味着未来4年新能源汽车市场规模的年均增长速度将超过40%，市场空间达到现在的4倍，将近5000亿，相对应的正极材料市场空间约为576-768亿。
据中汽协统计，2017年1~6月，新能源汽车产销分别完成21.2万辆和19.5万辆，比上年同期分别增长19.7%和14.4%。受益于新能源汽车销量的持续提升，产业链上游的锂离子电池及锂电材料行业需求得到快速带动。
正极材料的市场发展趋势
1、受到上游原料的涨价影响，正极材料价格普遍上涨
2017 年初至今，作为下游的正极材料的重要原料，金属钴和碳酸锂等的价格上涨带动了正极材料价格的上涨。截止 2017 年 6 月，钴酸锂价格为 38 万元/吨，比 2016 年初上涨 107%；磷酸铁锂价格为 9.5 万元/吨，比 2016 年初下跌 2%； 三元 NCM523 价格为 18.5 万元/吨，比 2016 年初上涨 24%。未来随着新能源汽车的补贴逐步退坡，乘用车厂家降价压力较大，势必部分压力转嫁到上游的动力电池和材料厂商。因此未来几年，正极材料厂商也面临降成本、提高材料利用率等压力。
2、下游市场需求旺盛，以动力型电池增长为主
动力型电池的需求持续增加，其他行业也相应带动：其中3C 领域曾是锂离子电池主要的下游消费端，但后续增速开始放缓；新兴的无人机、智能穿戴等行业的带动作用明显。除此之外，储能领域的应用逐渐增长，据 CNESA 预测，到 2020 年中国储能市场规模将达到 66.8GW， 包含锂离子电池储在内的其他储能技术的市场规模将超过31GW，预计总产值在1000亿元以上。
3、高能量密度的电池材料需求增大
新能源汽车补贴下调技术标准提高，促进动力锂电能量密度提高；汽车推广目录中电池整体能量密度提升。从 2017 年工信部发布的 6 批新能源汽车推广目录可以看出市场整体的能量密度不断提升。1-4 批目录中，纯电动乘用车和客车电池能量密度均值分别为 108.6Wh/kg 、113.1Wh/kg ，第 6 批目录已分别达到122.6Wh/kg、117.8Wh/kg。无论从政策补贴导向还是实际目录车型来看，高能量密度都将成为未来的发展趋势，即未来需要大力发展高镍的 NCM622、NCM811 和 NCA等材料。
04、正极材料的市场竞争格局
现阶段，国内的正极材料市场竞争可以分为如下四类企业：
传统正极材料企业：
例如：厦门钨业、当升科技、安达科技、杉杉股份等等。这类企业深耕正极材料市场多年，拥有成熟的客户群体和较大的产能规模，并且与下游大客户存在战略合作。
产业延伸而来企业：
例如：天赐材料、格林美、国轩高科、华友钴业以及湖北中兴等等。这类企业原本就是锂电产业发展的，拥有较强的技术和资源整合能力。想要优化产品结构、保障原材料供应以及提升企业综合实力等等，这类企业往上下游延伸布局正极材料市场，从而成为正极材料市场的一大竞争者。
跨界转型而来企业：
例如：富临精工、丰元股份和光华科技等等。这类企业此前的主营有稀土、精密零部件、化学品等等。近年来通过自建或者收购的方式切入正极材料领域，通过研发新产品、扩充产能等发展壮大，实现了转型升级。
新进入的材料企业：
例如：贵州赛德丽、裕能新能源等。这类企业是新成立的正极材料生产企业。目前主要是建设和刚投产阶段，正在积极开拓市场。
根据研究机构EVTank的《2017年中国锂电池正极材料产业研究报告》数据显示：2016年，中国锂电池正极材料总体产量达到16.2万吨，同比增长51.4%。
其中LFP产量5.7万吨，NCM产量6.1万吨，LCO产量3.5万吨，LMO产量0.9万吨。
报告中提到：
从不同类型材料的增长幅度来看，NCM材料的同比增幅为96.8%，远高于LFP材料58.3%的增幅。报告中分析认为NCM材料增幅高于LFP材料的主要原因在于三元电池在乘用车中的大量应用。
从竞争格局分析来看，研究报告中按照各正极材料企业产量对企业做了市场份额的排名。
从三元材料企业来看，2016年长远锂科以12.05%的市场份额在国内所有三元材料企业中排名第一，其次分别为当升科技、湖南杉杉和厦门钨业。
从钴酸锂（LCO）企业来看，厦门钨业以18.04%的市场份额在国内所有的钴酸锂（LCO）企业中排名第一，其次为分别为天津巴莫、湖南杉杉和北大先行。
从磷酸铁锂（LFP）企业来看，比亚迪自产自用整体市场份额约为14.13%，而安达科技依托比亚迪，其市场份额排名第二达到12.72%，其次分别为贝特瑞、北大先行。
从锰酸锂（LMO）企业来看，青岛乾运以25.02%的市场份额排名第一，其次分别为湖南杉杉、湖南瑞翔和河北强能。
二、当升科技（300073）
01、公司简介
当升科技成立于 2001 年，起源于北京矿冶研究总院，是一家以新能源材料研发和生产为主的集团化公司，产品包括钴酸锂、多元材料及锰酸锂等锂电正极材料。
近年来，公司稳步推进内生外延战略，一方面积极布局高镍三元材料， NCM523、622 已批量生产；NCM811、NCA 已完成中试，预计今明两年逐步投产；另一方面，在原有业务基础上，收购中鼎高科涉足智能装备领域，打造正极材料与智能装备双轮驱动航母。
公司的里程碑事件列举如下：
2011 年：投资湖南星城石墨科技股份有限公司，进军负极材料领域；
2012 年：成立江苏当升材料科技有限公司，着力发展动力锂电正极材料；
2014 年：成功登陆创业板，成为当时国内唯一一家锂电正极材料上市公司；
2015 年：成功并购北京中鼎高科自动化技术有限公司，涉足智能装备领域；
2016 年：加快下一代动力型 NCM811/NCA 的研发及投产。
公司在 2016 年出售了其持有的星城石墨的全部股权给中科电气；
目前拥有 3 家全资子公司：
江苏当升材料科技有限公司、北京中鼎高科自动化技术有限公司、当升（香港）实业有限公司。江苏当升主要生产正极材料，中鼎高科生产智能设备。
02、公司团队
公司的控股股东为北京矿冶研究总院 ，持有当升科技27.06%的股份，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。其他股东所持股份比例均在 1%以下。
公司现阶段的董事长为夏晓鸥，总经理为李建忠，2017年半年报中披露的高管变动是：独立董事杨敏兰辞去职位，姜军担任新的独立董事职位。
过去几年公司的员工人数以及专业构成等情况如下表所示：
03、公司主营产品
公司自 2001 年进入锂电正极材料行业以来， 一直保持着良好的发展势头。
目前公司的主要产品包括钴酸锂、三元材料、前驱体等。其中正极材料产品涵盖 3C、动力和储能市场。由于小型锂电市场相对稳定，增长潜力最大的是动力电池以及储能市场，也是公司未来布局的重点。
公司顺应市场发展方向，积极布局高镍三元材料， 目前已经批量生产 NCM523、622，同时 NCM811 也已经完成中试，预计 2018 年实现量产，NCA 也已进入中试阶段。
公司是国内第一家实现 NCM622 量产的正极材料企业， NCM622 材料经过国际动力锂电客户测试，可实现循环寿命 2200 周 90%以上，高于国际平均水平，同时低温充电等性能突出；NCM811 克比容量 200mAh/g 以上，循环寿命优秀。
目前公司的主营产品如下表所示：
公司2017年上半年的经营情况具体如下：
在动力锂电市场方面，公司按照“材料-电池-车企”三位一体的协同发展思路，充分发挥高镍多元材料领域的技术优势，加大动力型6A和5E产品的市场推广力度，目前公司动力多元材料已在国外一线品牌新能源汽车和国内畅销的新能源汽车高端车型中得到广泛使用。
在储能锂电市场方面，公司率先在国内开发出储能锂电多元材料，成为国内首家出口储能多元材料的企业，产品批量应用于美国特斯拉Powerwall等储能项目，储能业务未来将成为公司新的业绩增长点。
在小型锂电市场方面，通过高电压和高倍率产品主攻小型锂电高端市场，公司高电压钴酸锂产品销量实现稳步增长，高倍率产品技术优势明显，在国内倍率市场占有率超过60%。
04、公司的主要客户
公司的客户涵盖中、日、韩、台湾等多个国家和地区。
在国内的客户主要有力神、比克、CATL、亿纬锂能、比亚迪等；在出口方面，小型锂电领域供应索尼、博世的电动工具，主要为 NCM523；储能领域供应三星 SDI 和 LG 等，主要为 NCM523。
2016年公司主要销售客户情况
05、公司的竞争对手
2017 年第一季度，三元材料延续着高速增长的态势，产量同比增长 68%，达 1.47 万吨。
全球 NCM523 的产业化已经比较普及； 国内 NCM811、NCA 处于发展初期，小部分企业有小批量生产，有的企业已经在给客户送样，大部分企业均处于研发阶段。
当升科技在国内的主要竞争对手包括：长远锂科、杉杉能源（835930）、厦门钨业（600549）、天力锂能（833757）、天津巴莫等。
这是公司部分竞争对手现阶段的一些基本情况：
竞争对手及公司的部分财务数据比较分析比较如下：
06、公司财务
公司近几年的主要财务数据如下表所示：
07、公司后续业绩预测
2018-2020 年公司产能加速扩张。
目前公司产能 1 万吨，包括 2000 吨钴酸锂、6000 吨 NCM523 以及 2000 吨 NCM622；2017 年底预计产能将达到 1.7 万吨，最低达到1.4 万吨。
2018-2020 年公司高镍三元产能将大幅提升。公司规划了南北 2 个生产基地：
南方为江苏海门基地，主要生产动力锂电材料、储能锂电材料；北方为燕郊基地， 以小型锂电、部分储能锂电材料为主。
（1）北京燕郊基地：
2000 吨钴酸锂，4000 吨小型/动力 NCM 523，今年通过技改预计增加 1000 吨产能。
（2）江苏海门基地：
2017 年底将达到 1 万吨产能，其中：
海门一期：2016 年已实现 2000 吨 NCM523 产能，今年通过技改后将新增 2000吨 NCM 523 产能，于 2017 年下半年投产；
海门二期第一阶段：产能 2000 吨 NCM523，2016 年年中已投产；
海门二期第二阶段：将建成 1000 吨 NCM 811/NCA，3000 吨 NCM 622 产线， 预计于 2017 年 8 月实现投产，一定程度上缓解公司高镍多元材料的产能瓶颈；目前公司产能仍不能满足市场需求。
海门三期：公司拟募集资金 15 亿元，用于海门三期建设，计划 18000 吨的NCM 811/NCA年产能，同时具备生产不同类型的三元材料(NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA)的能力；
三年达产，计划在海门二期第二阶段投产后就提前开建三期，最快从 2017 年第四季度开始建设，2018 年起逐步投产。
结合上述的产能规划以及后续的行业趋势发展等，对公司进行一个业绩规划：
