海天味业研究报告
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海天味业研究报告
产品渠道双轮驱动，调味品龙头稳健经营
2015 年 05 月 11 日 00:00
海天味业(603288)
老产品升级持续，老抽加大投入保证市场份额。公司为保持产品竞争力，已于 14 年 对老产品进行升级：金标生抽拆分为甜金标、鲜金标等系列单品，对原有产品形成有效补 充，主要在华东与华南地区陆续推广；15 年将重点对老抽进行升级，以增强产品内在品质 为主，并针对 14 年低端老抽下滑趋势，将加大低端老抽投入力度，以保证海天在该市场 的占有率。
料酒行业发展潜力大，是 15 年重点推广新品。当前料酒市场容量超 200 万吨，销售 觃模在 100-200 亿。原来使用黄酒、白酒的调味习惯正发生改变，料酒需求逐渐打开，渗 透率不断提高，行业正经历高速增长。业内至今无绝对龙头，海天凭借其优秀的品牌力与 渠道力，极易在料酒品类取得成功。公司料酒已研发出系列产品，涵盖高中低不同层次， 为 15 年重点推广的新品，估计全年收入将在 5 千万以上。拌饭酱预计将有 30%以上增长； 苹果醋新品 2Q15 有望推出，15 年仅是试销，对全年业绩贡献不大。
渠道细化仍是工作重点，KA 扩张有序进行。海天渠道 15 年仍以细化调整为主，事次 覆盖做深做透，同时通过提高经销商资金使用效率、产品组合配售、提高单品毛利率等措 施保证经销商盈利水平。当前经销商净利率约 7%，未来两年争取净利率提高 1pct，净利复 合增速 10%左右。此外海天加大 KA 投入，主要体现在加大做堆头、搞促销等终端营销活动 的力度，目前卖场终端反馈效果良好，KA 渠道扩张正有序进行中。
15 年产能可如期释放，外延式扩张仍有预期。高明三期 50 万吨产能已投产，估计 15 年可释放 25 万吨，1H15 释放约 10 万吨，节奏全年前低后高。海天仍有并购预期，食 醋行业成长性好，集中度高，公司自身经营性价比低，很可能会以并购方式外延扩张；同
时一些具有地方特色或带有地理标志品类如火锅料、郫县豆瓣酱等，自身经营有难度，也 有并购可能。
盈利预测与评级：暂维持 15 年盈利预测不变，预计 15-16 年实现每股收益 0.90 和 1.06 元，同比分别增 17%和 18%，最新收盘价对应的 PE 分别为 36 和 31 倍；考虑到海天 为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强烈推荐”的投资评级。
风险提示：原料价格上涨或食品安全亊件。
盈利能力提升至历史新高，三大逻辑共筑海天大业
2015 年 05 月 04 日
剔除营业外影响实际利润增速 25%左右，符合市场预期：公司 2015 年一季度收入 31.9 亿，同比增长 14.17%，归属于母公司利润 7.33 亿，同比增长 15.66%。剔除营业外 收入同比下降 6000 万的影响（去年卖地所得），我们预计一季度实际利润增速在 25%左右， 符合市场预期。一季度全国酱油产量为 232 万吨，同比增长 6.46%；一季度调味品、发酵 品的收入为 663 亿元，同比增长 13.23%，海天继续取得超于行业的增长。
调味品行业结构升级逻辑不变，则海天盈利能力提升趋势不变：一季度公司净利率继 续提升至 23%，达到历史最高点，主要由于一季度毛利率同比大幅提升 3.17pct 至
44.2%。毛利率同比大幅提升部分是由于去年 12 月份 60%产品平均提价 4%带来毛利率脉冲 性提升。同时产品结构升级及募投项目释放带来的自动化率提升、规模效应也有正面影响。
成本端，一季度末非转基因大豆价格为 4028 元/吨，同比去年继续下降了 15%，一季度末 食糖价格比去年下半年有所回升，但同比去年上半年仍下跌了 10%；我们认为海天毛利率 持续提升有其背后必然逻辑，调味品一超多强的竞争格局和海天一家独大的市场地位决定 其拥有产品定价权，同时调味品作为半快消子品类，购买频次低、产品单价低，消费者对 价格相对不敏感，而提价和结构升级对公司盈利的影响弹性极大，因此我们认为只要调味 品行业结构升级尚未触及天花板，海天的毛利率将具有持续提升的空间。
结构升级、集中度提升及品类延伸三大逻辑支撑海天市值成长：我们认为未来公司的 成长逻辑在于：行业的量增基础还在同时结构升级空间极大；快消品行业强者恒强特征在 酱油调味品领域适用，龙头海天将受益酱油集中度提升和同时海天海天相关品类延伸战略 也将卓有成效。
投资建议：我们预计公司 2015 年-2016 年的净利润增速分别为 25.5%、21.3%，保持 稳定较快增长，每股收益分别为 0.97 元和 1.18 元。买入-B 投资评级，6 个月目标价 41.00 元，相当于 2016 年 35 倍市盈率。
风险提示：新品类拓展不及预期，估值风险。
食品饮料：业绩稳健增长，长期投资优质标的2015 年 05 月 04 日
海天味业(603288)
业绩总结：15Q1 公司实现收入 32 亿元，同比+14%；营业利润 8.7 亿元，同比
+20%；归母净利润 7.3 亿元，同比+16%，扣非后净利润同比+26%；每股收益 0.49 元。
业绩稳定增长，符合预期：1、收入、净利增速稳定：Q1 收入继续保持稳定增长，扣 费后净利润增速远高于收入增速，主因在于盈利能力提升。净利润和扣费后净利润差异较 大，主因为去年同期公司实现 0.6 亿元处置资产收益。2、三费率较为稳定：三费率 16%， 同比+0.02pct，其中管理费用率 5%，同比+0.01pct；销售费用率 12%，同比+0.02pct，市 场推广费用增加；财务费用-1%，同比-0.01pct，定期存款增加。3、毛利率、净利率有所 提升：Q1 毛利率 44.19%，同比+3.17pct；净利率 22.97%，同比+0.3pct。毛利率和净利率 提升主因：1）产品结构升级，中高端产品毛利高、增长快；2）规模效益释放，降低生产 成本；3）费用控制和管理能力提升，期间费用稳定。
投资看点：1、治理结构完善+业绩稳健增长：董监高均持有股份+推出针对中层管理 人员的限制性股票激励，管理层与股东利益高度一致。解锁条件稳健增长，营业收入、净 利润四年 CAGR 分别达到 15%、20%。2、龙头企业市占率将逐步提升：目前行业集中度偏低， 龙头企业拥有多方面优势，在提倡食品安全和消费升级的大趋势下，市场份额将会逐步向 龙头企业集中。渠道来看，海天地级市全覆盖，县覆盖率 50%左右，2015 年将进一步渠道 下沉和加大村镇市场销售和改革，但各产品之间渠道有差异：酱油作为公司体量最大的产 品，渠道辐射已足够下沉，下一步的增长在于行业增长+大力开拓县、乡及村镇市场；蚝油 类产品，逐步从南部地区向其他渠道扩散，空间较大，未来 5 年仍将能保持稳定增长；调 味酱类，黄豆酱已形成大单品，其他类调味酱将随着品类创新+市场开拓，依然能保持高速 增长；醋和料酒随着江苏生产基地的建设完毕，预计将上一个新的体量。3、盈利能力持续 提升：1）龙头企业的管理能力持续提升，无论是整体管理、还是技术优势等，都从根本上 改善公司的盈利能力；2）公司对上下游拥有强有力的议价能力，现金流充沛；中高端产品 和酱类保持高速增长，精细化管理进一步降低三费率；3）规模优势凸显，海天第二个 50
万吨产能已饱和运行，今年将试运行第三个 50 万吨产能，预计 2-3 年时间将消化完毕， 规模优势显着提升盈利能力。4、收购预期。
盈利预测及评级：预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.96 元、1.18 元、1.44 元， 对应 PE 分别为 35 倍、28 倍和 23 倍，我们认为目前市场环境较为乐观，对于大消费类 优质龙头公司，给予 40 倍的估值是合理的，对应目标价 38.40 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道开拓或未达预期。
业绩符合预期，基本面稳健
2015 年 04 月 30 日 00:00
海天味业(603288）
业绩符合预期
公司 2015 年 Q1 实现收入 31.94 亿元（+14.2%），归属母公司所有者净利润 7.34 亿元（+15.7%），扣非后净利润 7.31 亿元（+25.5%），业绩符合预期。
Q1 完成全年收入目标 28.3%，业绩目标 29.2%。分品类看，我们预计酱油收入增速 11%- 12%，蚝油和调味酱增速保持 20%左右。受益于提价、结构升级、效率提升等因素，Q1 毛 利率同比提升 3.2pct 至 44.2%的高点。销售费用率/管理费用率同比提升
1.7pct/0.4pct。由于 14Q1 处置一块土地使用权获得一次性投资收益 6200 万元，剔除该 收益影响公司 15Q1 业绩增速约为 24%。
发展趋势
趋势不改，经营稳健。预计 15 年公司非酱油品类增速仍将快于酱油，其中招牌拌饭 酱有望实现 50%以上增长，14 年新进入的料酒品类亦有望推出更加齐全的产品组合，果醋 饮料新品预计将于夏季旺季时上市。Q1 毛利率较高有一定季节性因素，我们预计全年毛利 率水平将得到平滑但同比仍将提升。公司今年也将适当加大广告宣传等投入，并更加重视 商超渠道，预计销售费用率将同比小幅提升 1pct 左右。
以守为攻，长期看好。我们认为对于海天这样规模的公司来说，实现同等增速的难度 比小体量公司要大很多，需要管理层和全体员工共同投入非常大的努力。而海天上市以来 每个季度都保持了基本面的稳健，可见公司经营管理能力上的过人之处。我们认为调味品 行业增速稳定，公司龙头地位稳固，已先于对手进入了可享受规模化优势的阶段，未来内 生增长与外延式扩张可期，重申对公司的长期看好。
盈利预测调整
我们维持 15/16 年收入 115.83/134.20 亿元，归属母公司所有者净利润 25.91/31.10 亿元的预测不变，采用最新股本计算的 EPS 分别为 0.96/1.15 元。
估值与建议
采用 DCF 估值法，依据最新股本得出目标价 35.84 元，维持推荐评级。
风险
行业增速放缓竞争加剧、食品安全事件。
1Q15 净利略低于预期，行业龙头竞争优势明显
2015 年 04 月 30 日
海天味业(603288)
事项：
海天味业公布 15 年一季报，1Q15 年实现营收 31.9 亿，同比增 14.2%，归属母公司净 利 7.3 亿，同比增 15.7%，每股收益 0.49 元。
平安观点：
1Q15 收入符合预期，净利略低于预期。原因在于低估销售费用。1Q15 净利增长 15.7%， 主要来自于收入增长 14.2%，毛利率同比提升 3.2pct。
产品升级、渠道扩张推动全年调味品营收稳定增长。1Q15 营收增长主要来自于春节 消费增加致调味品销量增长约 12%，一季度公司收入完成全年计划 28%，基本符合预期进度 目标。15 年酱油与其他品类已分开考核，金标生抽已完成升级，草菇老抽估计年内进行升 级，预计全年酱油增速可保持在 10%以上；蚝油与调味酱随着渗透率提高，仍有望保持 20% 左右增长。海天渠道不断下沉与细化，同时公司组建市场中心大力推进 KA，渠道竞争实力 不断提升，预计将推动 15 年收入增 16%。
毛利率持续走高，净利率仍可提升。1Q15 毛利率提升 3.2pct，主要源于 4Q14 有 60% 产品直接提价 4%，募投项目投产后产出率提升以及觃模效应带来成本下降。销售费用率提 升 1.7pct，猜测应是与春节期间促销活动增多有关。管理费用率同比变化不大，体现出公 司管理能力优秀。往 15 年全年看，提价、产出率提升与觃模效应仍可带动毛利率持续走 高；新品料酒、果醋饮料等推广可能推动销售费用率略升，财务费用应稳中有降，预计 15 年净利将提升 0.2pct 至 21.5%水平。
产能陆续释放支持销售增长，外延式扩张可期。高明三期募投产能 50 万吨将在 15- 16 年释放，届时公司调味品总产能将达 230 万吨，同时江苏工厂将在 16 年投产，首期释 调味品产能 35 万吨，产能释放为后续销售增长提供支持。公司仍有并购预期，寻找调味 品、大食品领域公司，也不排除国外食品企业。
盈利预测与评级：考虑 15 年产品推广销售费用可能增大，下调 15 年 EPS4%，预计 15-16 年实现每股收益 0.90 和 1.06 元，同比分别增 17%和 18%，最新收盘价对应的 PE
分别为 37 和 32 倍；考虑到海天为调味品龙头，其品牌与渠道优势将长期存在，维持“强 烈推荐”的投资评级。
风险提示：原材料价格上涨与食品安全亊件。
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