信用风险政策 研报精选｜信用风险上升的政策聚焦,缓解实体经济流动性紧张
时间：2018-07-23 22:55:37 来源：天一资源网 本文已影响 人 
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►信用风险上升的政策聚焦（长城证券.策略研究）
►多项举措缓解实体经济流动性紧张（川财证券.策略研究 ）
►日耗维持高水平 静待动力煤价格企稳反弹（浙商证券.行业研究 ）
►国食品饮料行业高端企稳向好 大众略有分化（招商证券.行业研究）
一、 长城证券
信用风险上升的政策聚焦
本轮信用风险上升的背后是去杠杆政策的推进
今年以来信用债违约风险事件频繁发生，尤其上市公司违约比例的明显上升，体现出当前信用收缩的形势非常严峻。我们回顾了历史上两轮信用风险上升与缓和的过程，并分析了本轮信用风险上升的主要原因。本轮信用风险上升的背后是去杠杆政策的推进，尤其民企频繁信用违约，是实体去杠杆+金融去杠杆的叠加作用体现。目前政策已经体现出一些微调，但并未明显改善民企信用利差。历史经验来看，政策实质性转向的时点通常发生在年底，7月份中央政治局会议或许是最早的观察时点，年底的中央经济工作会议将会是最重要的观察时点。
信用收缩的环境已经非常严峻
今年信用债违约风险事件不断发生，截止7月10日有27起信用债违约事件，涉及违约主体15家，总违约金额为271.27亿元。截至7月10日，有10家违约主体为2018年首次违约主体，已经与2017年全年统计持平。今年信用债违约事件中上市公司的比例显著增多，说明信用收缩的环境已经非常严峻。
信用债的总体违约率很低，但国内债市评级制度的不完善和投资人行为偏好的单一，导致债市信用风险被违约率低估。监管层已经对债市评级制度改革有所动作，但制度的改善需要较长时间。
明年之前都将是信用债到期偿还高峰，叠加限售解禁高峰的到来，对于市场的负面情绪影响或将非常明显。
历史的经验与启示
历史上还曾出现两次信用风险上升的时期，分别是2011年城投危机时期和2015年底-2016年上半年信用风险集中爆发时期。2011年城投危机的缓和，主要是由于当年11月货币政策由紧缩全面转向宽松。2015年底-2016年上半年信用风险集中爆发的原因是在经济下行与上游行业产能过剩的背景下，钢铁、采掘、建筑材料、电器和机械设备等行业盈利能力下滑，财务状况恶化。最终通过“供给侧改革”的提出与实施，缩减上游产能，改善相关企业盈利，信用风险得以缓和。
下半年将有两大政策观察时点
本轮信用风险上升的原因在于去杠杆政策的推进，对民企融资产生了进一步挤出效应。民企的信用违约，其实是实体去杠杆+金融去杠杆的叠加作用体现。通过分析各部门杠杆数据，我们发现去杠杆政策取得了一定效果，监管也注意到了民企融资所承受的挤出压力，在政策上展开了一些微调，但并未明显改善民企信用利差。
目前关注的焦点，依然是去杠杆政策推进的节奏与程度。7月7日理财新规延迟推出的消息，或许可以作为去杠杆政策推进放缓的一个信号。通过回顾前两轮信用风险上升与缓和的过程，我们发现政策产生实质性转向的时点，通常都发生在年底。从观察政策信号的角度，7月份中央政治局会议或许是最早的观察时点，而年底的中央经济工作会议将会是最重要的观察时点。
二、川财证券
多项举措缓解实体经济流动性紧张
事件：银保监会疏通货币政策传导机制座谈会
7月17日上午，中国银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，就银行业贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会。
保持国民经济平稳运行加大信贷投放力度
今年以来，表外融资规模快速收缩，稳健中性的货币政策叠加表外融资需求被迫下行，导致M2增速和社融增速屡创新低，6月社融增速已低于名义GDP增速。社融增速过低，不仅不利于经济稳健发展，同时可能导致杠杆率被迫抬升。这既不符合中国经济发展需要，也不利于金融去杠杆稳步实施的政策目标。
货币政策在坚定降低表外融资规模的基础上，真正回归稳健中性，就需要加大表内贷款放款力度。同时考虑到2018年下半年以来，公司债和地方债到期量将逐渐加大，在低货币增速的情况下，债务到期风险逐渐积累，也需要商业银行加大表内放款力度，来对冲风险。
加大信贷投放力度是真正将货币政策回归稳健中性，保证实体经济的健康发展。为此，银保监会敦促商业银行积极帮扶有发展前景的困难企业，分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，在保持国民经济平稳运行中做好风险处置工作。
多管齐下政策效果仍待观察
1. 要求大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降；
2. 要求商业银行逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担；
3. 要求商业银行推行内部资金转移价格优惠措施，安排专项激励费用。
三项要求从价、量、抵押物全方位的呵护小微企业的融资需求，但考虑到宏观经济下行压力提升，政策效果仍有待观察。6月末，商业银行超额准备金率较上月提升了0.55个百分点至1.74，即使考虑到MPA季末考核因素，其提升水平也创近年来的新高，说明6月的银行流动性相对宽裕。但社融数据显示，商业银行并没有明显提升对非金融企业的长期贷款，只是提升了短期拆借贷款，显示在经济下行压力较大的情况下，银行业贷款动力不足。从7月5日商业银行再次下调准备金率，DR007和R007利率短暂倒挂，也可以侧面反映出目前商业银行流动性相对充裕，贷款动力不足主要来自于对经济下行压力的担忧。由于小微企业受经济下行冲击较大，银保监会想要真正使得银行业提升对于中小微企业的贷款比例，改变目前宽货币，紧信用的货币政策走向，还需要更多的政策配合。
风险提示
1. 政策出现超预期变动
2. 经济复苏不及预期
3. 出现黑天鹅事件
三、浙商证券
日耗继续维持高水平 静待动力煤价格企稳反弹
市场表现
本周（2018年7月第3周）申银万国煤炭开采Ⅲ指数下跌1.4%，整体跑输大盘。
动力煤价格继续处于高位 今年动力煤价格中枢大概率高于去年水平
本周安全、环保检查影响继续较弱，内蒙、陕西动力煤价格出现松动，但继续维持高位；港口动力煤价格出现小幅回落，截止7月13日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价671元/吨，较上周下跌8元/吨，自6月以来秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价一直维持在660元/吨以上。
1. 从供给端看：一方面2018年国内新增产能释放有限，1~6月份国家发展改革委及国家能源局核准煤矿以未批先建项目为主，大部分已经投产释放；另一方面环保检查逐渐从供给侧转向需求侧，环保因素对主产地生产的抑制程度下降，与此同时，新的一轮安全检查或将启动。
2. 从进口煤看：一方面国家发展改革委推进电力企业直接采购进口煤比例，6月煤炭进口量增幅较大，另一方面，海外经济复苏带动煤炭消费，本周澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格持续3周保持上涨态势，进口煤与国产煤之间的价差继续收窄，进口增长幅度或受抑制。
3. 从需求端看：根据国网能源研究院《2018中国电力供需分析报告》研究成果表明，今年我国全社会用电量将达到6.75~6.88万亿千瓦时，比上年增长6~8%。迎峰度夏期间，全国部分省份电力存在缺口，电煤消费或将同比大幅增长。此外，自6月27日起，沿海六大电厂日耗基本保持70万吨以上，7月13日日耗为73.84万吨。
4. 从库存看：环渤海三港（秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港）库存出现回落，沿海六大电厂库小幅反弹。我们认为迎峰度夏即将全面来临，电力消费将会出现较大幅度增长，带动库存回落，支撑动力煤价格企稳反弹，继续看好动力煤板块估值修复。
焦炭价格仍处于高位 短期内面临继续回调风险
炼焦煤方面，尽管钢铁进入消费淡季，由于环保限产等原因，供给侧生产受限，钢铁价格处于高位震荡；但是，环保限产暂未对下游焦炭供应带来影响，当前焦炭价格仍处于高位，双焦价格短期内面临继续回调风险。
投资建议
个股方面，建议优先配置低估值的动力煤龙头标。
风险提示
1. 经济增速不及预期
2. 电力消费增长不及预期
3. 煤炭进口大幅度放开
4. 水电出力超出预期等
四
招商证券
食品饮料行业高端稳增向好 大众略有分化
食品饮料中报总预览
端品、地产酒报表高增长，大众品中调味品延续高景气。当前时点，核心关注中报环比加速和超预期品种，以及中长期持续性强但短期股价调整的品种。继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期布局估值切换，继续买入高端（茅五泸）、全国性次高端（洋河/汾酒）。大众品板块，优选具备行业定价权的大众品龙头，尤其是中报延续高增长的调味品，首推中炬高新，关注恒顺超跌空间，乳业（伊利/蒙牛），啤酒（华润），烘培（桃李／安琪），休闲食品（绝味/好想你）等。
行业趋势分析
白酒行业高端执牛耳，行业长周期，价格带升级明显，大众品中调味品景气度最高。茅台Q2发货量较去年个位数增长，五粮液增量20%，国窖增长20-25%。展望下半年，茅台Q3新老熟好的成品酒开始供应，批价预计维持稳定，Q4供应量会再次紧张，批价将重拾升势。区域白酒向200-300元价格带升级，部分区域300-400已成为主力价格带。调味品行业18年上半年渠道品牌正向循环延续，渠道持续下沉，海天中炬恒顺均保持两位数增长，榨菜则更快，在大众品中保持较高景气度。下半年仍以放量和升级为主，受经济波动影响较小。
高端品中报预览
高端、地产酒延续一季度高增长，部分品种有望超预期。贵州茅台：从公告数据来看，二季度收入43%，利润总额41%，超出市场预期。五粮液：二季度发货量增长20%，提价7%，系列酒增长40%，整体收入利润增长30%/37%。泸州老窖：Q2报表收入利润增长24%/31%。山西汾酒：二季度增速有所放缓，但仍保持较快增长（30%/45%）。洋河股份：二季度延续季度增长态势，收入利润分别增长25%和25%。古井贡酒：二季度明显加速，收入预计在37%，利润翻倍增长。水井坊：二季度预期中放缓，但收入仍在40%以上，利润在去年较低基数下，有较高弹性。
大众品中报预览
部分公司增长回归常态，调味品延续高景气，行业龙头优势更显。伊利股份：增速回归常态，Q2预计收入12%，利润8%。双汇发展：收入持平，利润受益猪价下行，增长15%。海天味业：Q2收入增长16%，利润增长19%。中炬高新：地产贡献部分业绩，调味品增长符合预期，整体收入19%，利润70%。恒顺醋业：Q2增长环比有所提速，收入增长10%，利润增长20%。涪陵榨菜：收入增长25%，利润40%。安琪酵母：收入延续15%增长，利润增长30%。桃李面包：收入增速18%，利润增速38%。青岛啤酒：收入利润分别增长5%和15%。
最新投资观点
坚实中报夯实全年业绩，业绩仍是王道，中期布局估值切换。短期关注中报环比加速和超预期品种，以及中长期持续性强但短期股价调整的品种，更长视角来看，布局下半年估值切换品种。高端白酒茅台老窖估值25-26倍，五粮液22倍，性价比凸显，区域白酒龙头中报有望持平或加速，继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期布局估值切换，继续买入高端、全国性次高端（洋河/汾酒）。大众品板块，持续对标海外消费品估值的逻辑仍在演绎，优选具备行业定价权的大众品龙头，尤其是中报延续高增长的调味品，首推中炬高新，关注恒顺超跌空间，乳业（伊利/蒙牛），啤酒（华润），烘培（桃李／安琪），休闲食品（绝味/好想你）等。
风险提示
需求不达预期风险
